לפני שלושה שבועות, התשואה על אג"ח ממשלתיות שקליות לעשר שנים עלתה על 5%, לראשונה מאז 2011, מה שמשקף צניחה בביקושים. בפגישות האחרונות התמתנה מעט התשואה, אך בחינה מעמיקה מעלה שהמצב עדיין רחוק מלהיות טוב. התשואה היא כיום סביב 4.85%, והמסחר במכשיר הנחשב סולידי בדרך כלל הפך לתנודתי יחסית.
מאיפה הירידה? ההסבר נמצא בחלקו מעבר לים. המדד העיקרי הוא אג"ח ארה"ב לעשר שנים, הנחשבות בטוחות ביותר. מאז שבוע שעבר, בעקבות פרסום נתוני האינפלציה במאי, התשואה בארה"ב ירדה בחדות. בישראל הירידה בתשואות הייתה מתונה יותר. למה? בין היתר בגלל שבארה"ב השוק מתמחר הורדת ריבית קרובה, בעוד שבישראל לא, לאור אי הוודאות הכלכלית והביטחונית.
פער בין הדירוג הרשמי לשוק
כדי להבין באיזו מידה משקיעים זרים רואים בישראל השקעה מסוכנת בימים אלה, יש צורך להסתכל על נתון נוסף מלבד אג"ח שקליות, כלומר פער התשואות הדולר מול מדינות אחרות. למה? כי פער התשואות משקף את ההבדל בסיכון האשראי בין המדינות. מדינה בעלת סיכון אשראי גבוה יותר תצטרך להציע תשואה גבוהה יותר על מנת למשוך משקיעים, ולכן הפריסה שלה תהיה גבוהה מזו של מדינה בעלת סיכון אשראי נמוך יותר. המדד הוא איגרות החוב של ארה"ב ל-10 שנים. מרווחים רחבים יותר יכולים לאותת על חשש מצד המשקיעים לגבי היציבות הכלכלית והפיננסית של המדינה המדוברת.
מאז החודשים הראשונים של המלחמה, נפתח פער משמעותי בין התשואות בישראל ובארה"ב. למרות שהדירוג הריבוני של ישראל מסוכנויות הדירוג הגדולות כמו S&P ומודי'ס גבוה למדי, ברצועת A, בפועל השווקים מענישים את ישראל ומתמחרים סיכון גבוה בהרבה.
ישראל מתומחרת כיום כמדינה המדורגת BBB, ובימים האחרונים חלה הידרדרות נוספת. התשואות הנדרשות על איגרות החוב הנקובות בדולר של ישראל מתחילות להתקרב לרמת הכלכלות המתפתחות המדורגות בדירוג BB.
מה זה אומר? הנה כמה דוגמאות. איגרות החוב הנקובות בדולר של ישראל מתומחרות כיום כנושאות סיכון גבוה יותר מאלו של מדינות כמו הונגריה, פרו ומקסיקו. למעשה, אנחנו מתקרבים לרמות של רומניה והרפובליקה הדומיניקנית. המרווח על אג"ח של ממשלת ישראל בדולר לעשר שנים הוא 1.75% מעל נייר הערך האמריקני המקביל, בעוד המרווח לרפובליקה הדומיניקנית עומד על 2.05%. לשם השוואה, המרווח של הונג קונג הוא 0.1%.
גם אסטרטג השווקים הפיננסיים הראשי של בנק הפועלים, מודי שפריר, מדגיש את העובדה שמעמדה של ישראל ממשיך להחמיר. לדבריו, המרווח הממוצע למדינות המדורגות BBB- הוא 1.5% בלבד. "אנחנו לא בדירוג זבל, אבל פרמיית הסיכון של ישראל ממשיכה לעלות ביחס למדינות אחרות", הוא אומר.
יש להדגיש כי אין זה אומר שמצבה הכלכלי של ישראל דומה, ואפילו קרוב, לזה של מדינות כמו הרפובליקה הדומיניקנית. ישראל היא עדיין מדינה עם כלכלה חזקה, יחס חוב: תוצר טוב, מטבע יציב וכו'. אי הוודאות הגדולה הנובעת מהמלחמה היא הסיבה העיקרית לעלייה במרווח התשואות הדולר שלה. בנוסף, משרד האוצר גייסה בעיקר חובות בשוק המקומי, בסביבות 70%. גם שם התשואות עלו במידה מסוימת, אבל הן ברמות נמוכות מאלו של אג"ח דולריות. הסיכון שם נמוך בהרבה, שכן אין כמעט חשש שהמדינה לא תוכל לשלם את חובותיה השקליים. יתרה מכך, אפילו הנפקות האג"ח של משרד האוצר בחו"ל גררו עד כה ביקוש גבוה למדי.
אי הוודאות, והגירעון
נתון נוסף המצביע על רמות סיכון גבוהות לחוב ממשלתי הוא החלפת אשראי ברירת מחדל (CDS). זהו מכשיר פיננסי שלמעשה מבטח מפני מחדל של חובות. לפי מדד זה, פרמיית הסיכון על אג"ח ממשלת ישראל לעשר שנים כפולה או יותר ממה שהייתה לפני המלחמה.
הכלכלן הראשי של מיטב דש, אלכס זבז'ינסקי, אמר ל"גלובס": "פרמיות הסיכון של ישראל בשווקים הבינלאומיים גבוהות בהרבה ממה שייגזר מדירוג האשראי שלה. למעשה בשוק המקומי חלה התרחבות הפער בין אג"ח שקל ישראליות לממשלת ארה"ב. אג"ח לרמות שלא נראו בעשור זה סימן לעלייה בפרמיות הסיכון".
זבז'ינסקי מסביר שאחת התגובה האפשרית היא שבנק ישראל יוכל להתערב במקרה ששוק האג"ח המקומי יהפוך לא מתפקד, כפי שעשה הבנק המרכזי של אנגליה בבריטניה לפני שנתיים. אולם בראש ובראשונה הממשלה ולא בנק ישראל צריכה לפעול, שכן "מלבד ההתפתחויות בפן הביטחוני, המשקיעים שמים לב במיוחד לאמינות המדיניות הכלכלית של הממשלה", אומר זבז'ינסקי.
העלייה בתשואה הנדרשת להשקעה בישראל מתרחשת על רקע בעייתי, בעיקר במדיניות הפיסקלית. הגירעון התקציבי של ישראל תפח ל-7.2% מהתמ"ג בחודש שעבר, ובמשרד האוצר מציינים כי גם לולא המלחמה, ההוצאה הממשלתית הייתה עולה עד כה השנה ב-10% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד.
איך הסתיימו מצבים כאלה במדינות אחרות?
הצצה לשתי דוגמאות עדכניות יכולה לספק הצצה למה שעלול לקרות למשק הישראלי אם המצב יימשך. ספוילר: בדרך כלל, כאשר אמון המשקיעים נפגע ופרמיית הסיכון עולה, זה נגמר רע מאוד. כשזה קורה, כל העיניים נשואות לצעדים שאומצת הממשלה, ואם הם לא ישדרו אמינות, המצב עלול להידרדר במהירות, שיוביל לשחיקה מהירה של המטבע ולעלייה בתשואות האג"ח.
במקסיקו, למשל, הפזו ירד בחדות החודש. הסיבה, לפי שפריר מבנק הפועלים, נעוצה בבחירתו של נשיא שמתכוון לקדם רפורמות משפטיות שנויות במחלוקת. החשש ממהלכים כאלה הוביל לפיחות המטבע ביותר מ-10%.
מקרה נוסף הוא בריטניה לפני שנתיים, כאשר ראש הממשלה דאז, ליז טרוס, ניסתה לבצע תוכנית כלכלית נרחבת בתקופה של עלייה באינפלציה. התוצאה הייתה עלייה מטאורית בתשואות על איגרות חוב ממשלתיות בבריטניה, והבנק אוף אנגליה נאלץ להתערב בשוק כדי למנוע קריסה שהייתה פוגעת קשה בפנסיה בבריטניה. טרוס יצא מרחוב דאונינג 10 לאחר 50 ימים בלבד בתפקיד.
דוגמאות כאלה מבהירות את הסיכונים ואת ההשלכות הכלכליות של אובדן אמון המשקיעים במדיניות הכלכלית. "המקרים שהתרחשו היו במדינות במצב גיאופוליטי הרבה יותר טוב משלנו, מה שמביא הביתה את הסכנה לכלכלה הישראלית", אומר שפריר.
השורה התחתונה היא שללא אמצעים להרגיע את המשקיעים ולהעניק להם אמון, שוק האג"ח הישראלי עלול להידרדר עוד יותר. משרד האוצר מגייס בעיקר חובות מקומית, אבל גם כאן העלות של כך עולה. מה הממשלה יכולה לעשות? זה יכול לנסות לספק איזושהי ודאות. מה עוד? זה יכול לקצץ בהוצאות, לצמצם את הגירעון ולשדר למשקיעים ולסוכנויות הדירוג שיש מבוגר אחראי שמסוגל להנהיג צעדים כואבים, בטח כשהדיונים על תקציב המדינה הבא נכנסים להילוך גבוה.
פורסם על ידי גלובס, חדשות העסקים בישראל – en.globes.co.il – ב-19 ביוני 2024.
© זכויות יוצרים של גלובס Publisher Itonut (1983) Ltd., 2024.
